一半的风险发生在美股收盘后:中概股隔夜与日内的方差分解

答案摘要 - 把中概股的每日收益拆成两段:隔夜(前一日 16:00 收盘 → 当日 09:30 开盘)与日内(09:30 → 16:00)。用 2021 年 1 月以来 1,414 个交易日、12 只美国上市中概股统计,隔夜跳空平均占每日总方差的 50.8% —— 也就是说,你持有一只中概股所承担的风险,有一半发生在美股根本没开盘的时候。对照组差得很远:SPY 34.0%、QQQ 33.9%、NVDA 36.0%。换个说法,美股大盘股的隔夜波动率只有日内的 0.72 倍,中概股是 1.03 倍 —— 完全打平。收益端反而是次要的:ADR 组合隔夜平均 +2.42 bp/日、日内 -0.79 bp/日,12 只里有 7 只隔夜跑赢日内,但整个窗口两段加起来仍然是亏的。所以这不是一个「买隔夜」的策略,而是一件关于风险发生在什么时候的事实 —— 而对亚洲交易员来说,这段时间恰好是白天。

美股交易员对隔夜的直觉大致是对的:一天的波动主要发生在开盘之后,隔夜是相对安静的一段,你睡觉的时候市场基本没在动。这个直觉在 SPY 和 QQQ 上确实成立。

在中概股上完全不成立。

怎么拆的

对每一个交易日 t:

• 隔夜收益 = 开盘价(t) ÷ 前一日收盘价(t-1) − 1
• 日内收益 = 收盘价(t) ÷ 开盘价(t) − 1

Alpaca 的日线开盘价与收盘价都是常规交易时段的价格 —— 我们用 09:30 与 15:59 的分钟 K 线核对过,盘前与盘后不计入 —— 所以这个切分是干净的。窗口从 2021 年 1 月开始:样本里每只标的到那时都已上市,而且避开了 NIO 这个代码在 2018 年 9 月之前属于另一家上市公司的那段数据。

结果:风险的一半在收盘之后

标的	隔夜占每日方差	隔夜波动 ÷ 日内波动
NTES	62.1%	1.28
JD	61.1%	1.25
BABA	57.9%	1.17
TCOM	55.9%	1.13
LI	51.1%	1.02
YUMC	51.1%	1.02
PDD	50.8%	1.02
BIDU	49.8%	1.00
BEKE	49.3%	0.99
XPEV	48.2%	0.97
TME	36.8%	0.76
NIO	35.9%	0.75
SPY	34.0%	0.72
QQQ	33.9%	0.72
NVDA	36.0%	0.75

12 只中概股的均值是 50.8%,美股对照组三只都在 34-36%。这不是个别标的的特例:除了 TME 和 NIO,其余 10 只全部在 48% 以上。

原因并不神秘。中概股的定价信息 —— 监管表态、港股同一家公司的走势、人民币汇率、内地宏观数据 —— 绝大部分发生在美股收盘之后、开盘之前。到 09:30 开盘时,当天该消化的东西已经消化完了,开盘价本身就是那段消息的结论。美股大盘股没有这样一个每天固定的境外信息窗口,所以它的隔夜自然更安静。

我们在中概股隔夜跳空是在哪一刻生成的里追过这段窗口内跳空具体在什么时点成形,在人民币隔夜波动与中概股跳空里量化过汇率这一路输入。这篇是把它们合起来的那个总量事实。

收益端:别把它读成一个策略

方差归方差,钱是另一回事。同一窗口:

组别	隔夜 bp/日	日内 bp/日	隔夜累计	日内累计
中概股 12 只均值	+2.42	−0.79	+0.2%	−19.8%
SPY	+3.37	+2.90	+56.7%	+42.7%
QQQ	+4.34	+2.85	+75.7%	+35.9%

12 只里有 7 只隔夜段跑赢日内段。但请注意隔夜累计只有 +0.2% —— 在承担了一半日均方差之后,这五年多的隔夜段基本没赚到钱。日内段则是 −19.8%。这个窗口里中概股整体是下跌的,两段都没有免费的东西。

对比之下 SPY 和 QQQ 的隔夜段既赚得更多、波动又更小(SPY 隔夜夏普 0.85 对日内 0.52)。美股的「隔夜溢价」是真的;中概股没有这个东西。

所以正确的读法不是「持有隔夜」,而是:你为持有中概股过夜所付出的风险,和你在整个美股交易时段承担的风险一样大,而它给你的补偿并不对等。

这对亚洲交易员意味着什么

美股的隔夜窗口(美东 16:00 至次日 09:30)在新加坡和香港是 04:00 至 21:30,在东京和首尔是 05:00 至 22:30。也就是说,中概股一半的风险,发生在你的整个工作日里。

这有两层含义,方向相反:

• **坏消息:**如果你在美股收盘时留仓,你留下的不是一个「安静的夜晚」。按这份数据,它和再开一整个交易时段的风险相当。用美股大盘股的隔夜直觉去给中概股的过夜仓位定 size,会系统性地低估约三分之一的风险。
• **好消息:**和纽约的交易员不同,你是醒着的。对在港股同时上市的名字(BABA、JD、NTES、BIDU、LI、XPEV、BEKE、TCOM),这段窗口里有一个正在交易的市场可以看,而不是只能等开盘。双重上市的死角讲的就是这条通道怎么用,以及它的边界在哪里。

真正可操作的版本很简单:给中概股的过夜仓位单独定一套 size,不要沿用你给美股大盘股用的那套;并且如果你能在亚洲时段看到港股那一腿,把它当成对这段风险的观察窗口,而不是对冲工具 —— 它们不是同一只股票,基差会动。

方法与限制

数据为 Alpaca 合并行情(SIP)日线,已做拆股与分红调整,窗口 2021-01-01 至 2026-08-21,每只标的 1,414 个交易日。日线开收盘价为常规时段价格(与 09:30 / 15:59 分钟 K 线核对一致),因此盘前盘后的成交不计入任何一段。「方差占比」按 σ²隔夜 ÷ (σ²隔夜 + σ²日内) 计算,这隐含假设两段收益不相关 —— 实际存在小幅相关,所以这个比例应视为分解的近似而非精确分割。样本是 12 只流动性较好的美国上市中概股,不代表全部中概股;更小、更薄的名字跳空只会更大,不会更小。窗口内中概股整体下跌,所有收益端的数字都带有这个方向的印记,不应外推为对未来的预期。