雙重上市嘅死角:港股收市同美股ADR開盤之間,真正嘅套利窗口
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一句總結 — 我哋用 2022 至 2026 年共 1,035 個交易日嘅數據,測試咗五對港股雙重上市配對 —— 9988.HK ↔ BABA、9618.HK ↔ JD、9888.HK ↔ BIDU、9999.HK ↔ NTES、1211.HK ↔ BYDDY。所有 β 都細過 1(0.45 至 0.71),即係美股做市商對港股動量打咗 30% 至 55% 嘅折扣。BABA、JD、NTES 嘅 gap-fill rate 喺 52% 至 53%,跟港跳空後盤中反向係輕微但顯著嘅 edge。我哋將港股收市當作兩個獨立信號:開盤缺口期望值,同盤中反向期望值。
阿里、京東、百度、網易、比亞迪 —— 港股同美股 ADR,理論上係同一間公司、同一份盈利、同一個基本面。但每日香港時間 16:00 港股收市,到美東時間 09:30 美股開盤,中間隔咗 5 個半鐘。同一家公司喺地球兩邊嘅報價,差別有幾大?係市場效率仲未嚟到,定係結構性錯位?
我哋用 2022 年 1 月至 2026 年 5 月嘅日線數據,測試咗五對最大成交量嘅雙重上市配對 —— 9988.HK ↔ BABA、9618.HK ↔ JD、9888.HK ↔ BIDU、9999.HK ↔ NTES、1211.HK ↔ BYDDY。每對 1,035 個交易日。數據源:yfinance。
港股收市同 ADR 開盤之間發生緊咩事
香港時間 16:00 收市,到美東時間 09:30 開盤之間,大概係:港股收市 → 倫敦交易時段(港股喺後台跑)→ 紐約盤前(04:00 ET 開始)→ 美股開盤。喺紐約盤前嘅 5 個半鐘入面,美國嘅做市商會根據以下幾樣嘢將 ADR 嘅價格 "翻譯" 過嚟:(1)港股當日收盤價;(2)港元對美元嘅微小變動;(3)美國夜盤期貨指數;(4)新聞或者業績發佈。理論上,呢個翻譯應該係 1:1(扣除匯率)—— 但數據話佢哋唔係。
β 同 ρ —— 翻譯有 slack
左圖係五對配對嘅 β(ADR 美股開盤缺口 / 港股當日收盤升跌幅)同相關係數 ρ。
1211.HK → BYDDY(比亞迪): β = 0.71,ρ = 0.81。傳導最強,但仍然唔係 1。BYDDY 屬於 OTC pink-sheet ADR,流動性低,做市商定價更貼近港股,但 1:1 仲差 30%。
9618.HK → JD(京東): β = 0.54,ρ = 0.70。港股升 1%,ADR 開盤大約只跳空 0.54%。
9999.HK → NTES(網易): β = 0.54,ρ = 0.68。同 JD 類似。
9988.HK → BABA(阿里): β = 0.48,ρ = 0.63。
9888.HK → BIDU(百度): β = 0.45,ρ = 0.63。傳導最弱。
β 嘅意思係:港股收盤升 1%,ADR 開盤平均只跳空大約 0.45% 到 0.71%。美股做市商喺翻譯港股動量嘅時候,系統性地打咗折 —— 大約打 5 折到 7 折。呢個 "折扣" 就係結構性錯位嘅來源。
Gap fill rate —— 跟港跳空之後,有幾大機會反向收市?
右圖係五對配對嘅 gap-fill rate —— 即係當 ADR 開盤跳空方向同港股收市方向一致時,美股盤中(開盤到收盤)反向收市嘅比例。
JD:53.3% — 跟港跳空之後,過半數時間美股盤中反向。
BABA:53.0% — 同樣超過 50%,反向偏多。
NTES:52.4% — 反向略多於延續。
BIDU:46.4% — 接近平衡,輕微偏延續。
BYDDY:44.6% — 唯一一隻反向比例低於 50% 嘅,因為佢嘅 ADR 流動性最低,定價更被動。
結論好直接:跟港同方向跳空喺 BABA、JD、NTES 呢三隻流動性高嘅 ADR 入面,輕微但統計上顯著偏向反向。即係話,如果見到港股收市時 9988.HK 升咗 3%,然後紐約開盤 BABA 跳空 +1.5%,我哋嘅交易直覺唔係 "跟入",而係 "等開盤後 15 分鐘嘅訂單流確認,然後可能短做"。
點解唔係 100% 同步? —— 三個結構原因
第一,流動性結構唔對稱。 港股嘅日均成交量喺多數雙重上市股票上面其實比 ADR 大,但 ADR 嘅期權成交量大幾倍。美股做市商定價 ADR 開盤嘅時候,主要參考嘅唔係港股收盤價,而係期權鏈嘅隱含定價同自己嘅 inventory risk。呢個過程系統性壓抑咗開盤跳空嘅幅度 —— 做市商唔想 "提供" 一個太極端嘅開盤畀其他人擼。
第二,亞洲機構嘅獲利了結機制。 喺港股大漲嘅日子,香港同新加坡嘅多頭基金往往會喺港股收市前後通過 ADR 期權或盤前直接賣出鎖定利潤。呢個賣盤集中喺紐約盤前 06:00 - 09:00 ET,直接壓抑咗開盤缺口幅度,並且為盤中嘅反向走勢提供咗賣壓基礎。
第三,美國基本面交易員嘅 "確認偏好"。 美國機構投資者對中概股嘅監管同地緣風險仍然敏感。即使港股有強勢嘅基本面 catalyst,美國基本面交易員傾向等開盤後嘅實際成交量同訂單流確認先建倉。呢種延遲嘅確認機制,意味住開盤跳空通常被低估,然後盤中或者繼續温和延伸、或者反向被消化。
我哋點用呢個 edge
第一,將港股收市轉化為兩個獨立信號:開盤缺口期望值 + 盤中反向期望值。 香港日內交易員最容易做嘅就係 "港股收市後攞同一隻 ADR 跟方向"。數據話呢個係虧錢嘅。我哋嘅 Vortex Edge 工作流將港股當日升跌轉化為:(a)ADR 開盤缺口嘅統計分佈,(b)當缺口接近或超過分佈上端時嘅盤中反向概率。兩個係分開嘅信號,絕對唔係同一個。
第二,訂單流先過聲量,然後先過港股動量。 開盤後嘅頭 15 分鐘,我哋嘅 Vortex Flow CVD、VWAP 同 heatmap 講緊邊一邊先係真正嘅資金 —— 而唔係單純根據港股收市方向去 assume 美股會跟。一個跟港跳空但盤口承接弱嘅 ADR,就係教科書級嘅 fade 入場條件。
第三,DMA 路由係策略嘅一部分。 β < 1 嘅 "slack" 同 53% 嘅 fill rate 都係細邊際。如果執行成本食咗 0.1%,呢個 edge 就消失。我哋透過 Sterling Trader Pro 嘅 DMA 直連,使用 hidden、ISO 同 peg 訂單類型,將執行成本壓到大部分零售跨境平台冇辦法企及嘅水平。對香港日內交易員嚟講,呢個就係將 "睇到 edge" 同 "做到 edge" 之間嘅橋樑。
結尾
雙重上市並唔係一條死直線。9988.HK 同 BABA 喺帳面上係同一間公司,但喺每日 5 個半鐘嘅時差入面,佢哋係兩個有獨立微觀結構嘅交易品種。香港嘅日內交易員企喺呢個時差嘅正中間,如果只係將港股收市當作美股開盤嘅方向訊號,等於將數據顯示嘅 30%~50% slack 直接讓畀美國嘅做市商。
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